2007年2月28日晚，上海的天空下起了春節以來的第一場雨。

　　1天后的早晨，還是在上海，分眾以2.25億美元~3億美元的價格收購好耶的消息就像這場春雨中的一聲春雷傳向華夏四方。

　　水到渠成

　　“朱海龍和我認識的時候，他還沒有加入好耶；我投資好耶的時候，分眾還沒有成立。”2007年3月1日，分眾整合好耶新聞發布會現場，江南春試圖用這番開場白來詮釋分眾和好耶之間的淵源。

　　事實上，分眾和好耶曾經是上海市江蘇路某一座辦公樓上的隔壁鄰居；不但朱海龍時不時便跑去找江南春蹭飯吃，而且好耶會議室不夠用的時候還經常去蹭分眾的會議室開會。

　　2004年8月，分眾與好耶還曾經計劃以換股的方式進行合并；朱海龍甚至為此還擔任過3個月沒有公開宣布也沒有印名片的分眾CEO。IDGVC合伙人章蘇陽表示，當時朱海龍沒能轉正的原因在于，“一是正和聚眾處在競爭膠著狀態的分眾期望能夠盡快上市；二是負責操作分眾上市事宜的高盛、瑞士信貸等投行不希望分眾在上市之前做太大的動作。”

　　2005年7月13日，分眾傳媒成功登陸納斯達克(NASDAQ:FMCN)，融資1.717億美元，創下了納斯達克中國概念股IPO融資額之最。同年年底，在中國互聯網廣告監測軟件、互聯網廣告代理、按效果付費網站聯盟等三個領域都位居第一的好耶也開始積極準備登陸納斯達克。

　　但是兩個月前，身為好耶天使投資人的江南春在了解到有國際廣告巨頭想出高價收購好耶的消息后，隨即向分眾董事會提出了收購好耶的建議，并很快就獲得了同意。

　　經過1個多月的努力，2月22日晚上，分眾董事會最終批準了分眾收購好耶的方案。

　　Earn-Out結構

　　江南春本來打算盡可能用現金來收購好耶，好耶的股東們則希望拿到手的都是分眾的股票。經過一番討價還價，雙方很快就在兩者之間找到了平衡點：分眾采用現金+股票的方式收購好耶100%的股份。這項交易預計將于2007年3月底之前完成。

　　根據分眾和好耶之間達成的協議，分眾收購好耶的代價是7000萬美元現金和價值1.55億美元的分眾傳媒股票。此外，如果好耶在2007年4月1日至2008年3月31日期間實現了特定的收益目標，分眾還將根據“線性條件額外支付”相應價值的分眾傳媒股票給好耶股東。好耶股東因此“額外”最多將可能收獲價值7500萬美元的分眾傳媒股票。

　　分眾傳媒為收購好耶而支付的股票均為新發行股票。分眾傳媒向美國證監會(SEC)提交的文件顯示，其每股美國存托憑證(American Depository Share，簡稱ADS)代表10股分眾傳媒普通股股票。江南春則透露，此次交易過程中分眾傳媒新發行的股票價格是根據交易前30個交易日分眾傳媒每股ADS平均交易價格77.62美元計算確定的。

　　截至2006年12月31日，分眾傳媒累計發行了5400萬股美國存托憑證。按照每股美國存托憑證77.62美元計算，分眾傳媒為收購好耶需要新發行199.69萬股美國存托憑證，占發行完成后分眾總股本的3.566%；如果1年后好耶完全或者超額實現了雙方約定的收益目標，屆時，分眾還將向好耶股東“額外”支付96.625萬股美國存托憑證。兩次新發行的美國存托憑證合計占發行完成后分眾總股本的5.2%。

　　顯然，這是分眾傳媒采用典型的Earn-Out(盈利能力支付計劃)方式進行的又一次收購行動。Earn-Out是指由于交易雙方對價值和風險的判斷不一致，將傳統的一次性付款方式轉變成按照未來一定時期內的業績表現進行支付的交易模式。

　　網絡泡沫破滅之后，Earn-Out方式在TMT領域比較常見。但是近年來，Earn-Out方式在美國企業并購過程中應用的頻率正呈現出下降的趨勢。

　　換種方式上市

　　從美國的Myspace、Youtube到中國的聚眾傳媒，再到眼下的好耶，這些曾經讓人們充滿無限遐想的明星級企業終究沒有能夠逃脫被他人收編的結局。

　　究竟是什么樣的內在基因決定了好耶們如此的命運？

　　1998年10月，剛剛從上海大學畢業的王建崗和他的三個高中同學在上海創建了好耶。剛開始時，好耶主要是幫助一些國際廣告代理公司在國內的網站上投放廣告。2000年3月，好耶獲得了來自IDG技術創業投資基金的第一筆300萬元人民幣投資。連同過橋貸款在內，IDGVC在好耶第一輪融資過程中累計投入了182萬美元，占其股份接近40%。

　　2000年10月，曾經在麥肯光明、FCB等4A廣告公司任職的國際關系學院英語系畢業生朱海龍加盟好耶。朱海龍先后出任過好耶公司副總裁、首席運營官。現任好耶首席執行官的朱海龍不無得意地回憶道，“后來隨著好耶經營狀況的好轉，我們硬是把其中的50萬美元貸款給還了。”當初好耶引進朱海龍的主要目的之一就是要把那些網站用來抵債的廣告位變成現錢。

　　“找一個CEO(首席執行官)來”也是當初IDGVC投資好耶時雙方談判確定的主要條件之一。王定標曾經擔任過好耶第一任CEO。

　　隨著王定標、朱海龍等職業經理人的加盟，好耶內部一支由職業經理人、創業者組成的管理團隊開始成型。好耶也由此轉入了快車道。2004年，好耶實現營業收入2億多元人民幣，利潤則超過了2000萬元人民幣。

　　2005年12月，好耶成功獲得了來自IDGVC和Oak Investment Partners(橡樹投資，簡稱Oak)總計3000萬美元的第二輪投資。Oak是DoubleClick的投資人，而這也是IDGVC愿意讓Oak投資好耶的主要原因之一。

　　除了Oak之外，IDGVC旗下專注于投資成長期企業的IDG-Accel中國成長基金在好耶第二輪融資過程中也投資了數百萬美元，IDG技術創業投資基金則追加了少量投資。相應地，由王建崗(好耶創始人，現任CTO)、章蘇陽(投資方代表，IDGVC合伙人)、朱海龍(管理層代表，現任CEO)組成的好耶董事會也開始浮出水面。

　　2005年年底，以朱海龍為首的管理團隊開始籌備好耶獨立上市。2006年9月，好耶正式啟動納斯達克上市程序。“連招股說明書都做好了，好耶本來的打算是在2007年晚些時候登陸納斯達克。”

　　但是朱海龍卻不得不面對來自資本市場的判斷和檢驗。好耶之前，美國本土已經有ValueClick、aQuantive等3家跟好耶商業模式類似的公司先后登陸納斯達克。其中，好耶最初的效仿者和主要競爭對手DoubleClick，在上市7年之后已經于2005年退市。

　　ValueClick、aQuantive目前的市值均在20億美元左右徘徊。對比中美兩國模式相近的互聯網公司就不難發現，中國“學生”的市值一般是美國“老師”市值的1/10到1/50。以搜索公司為例，百度目前的市值大約在30億美元到40億美元之間，Google當前的市值則超過了1300億美元。相比之下，前者的市值還不到后者的1/30。

　　隱藏在這種市值鴻溝背后的是中美兩國互聯網產業發展之間的差距，典型的表現比如好耶和ValueClick們服務的對象—網絡廣告市場。不同來源的研究報告都顯示，2006年中國網絡廣告市場的規模大約在50億元人民幣左右，大約占中國廣告市場的3%左右；同年，美國網絡廣告市場的規模大約為168億美元，占美國廣告市場的比重則超過了5%。根據艾瑞咨詢的報告，2006年，好耶的總收入約為5億元人民幣，據此估算好耶近兩年來的復合增長率比較接近其對外宣稱的100%。

　　盡管如此，中國網絡廣告市場的成熟程度及作為參照系的美國公司在納斯達克的表現，使得好耶即便能夠獨立登陸納斯達克，但要想實現其融資1億美元、市值4億美元的目標也絕非易事。

　　在這種條件下對于好耶而言，一般意義上作為次優選擇的并購(M&A)就有可能上升為最優選擇。

　　事實上，好耶幾乎從問世之日起，“緋聞”就一直伴隨其左右。僅僅最近一段時間以來，就有傳言稱好耶跟包括aQuantive在內的10多家大型廣告、媒體公司眉來眼去。經過1個多月的比較、思考之后，好耶最終選擇了出價并非最高的分眾傳媒。

　　“按照分眾收購好耶的價格計算，分眾的市盈率甚至比aQuantive 和ValueClick還要高。”IDGVC合伙人熊曉鴿說，“這也是好耶選擇搭上分眾傳媒這趟便車的重要原因之一。”

　　誰是最大贏家？

　　在每一次有VC參與的并購交易(Venture Backed M&A)公布之際，總是會有人忙著幫VC計算自己掙了多少錢。

　　這一次也不例外。

　　截至好耶被分眾收購前，IDGVC通過連續兩次注資一共獲得了好耶31.5%的股份，成為好耶單一最大股東。按照好耶2.25億美元~3億美元的收購價計算，在不考慮股價變動影響的情況下，IDGVC在好耶的7年資本之旅中獲得的回報將超過7000萬美元。同時由于第二輪融資時好耶的估值便已經超過1億美元，因此章蘇陽非常自信地公開表示，“IDGVC對好耶第一輪投資的回報保守估計也將超過50倍”。另一主要機構投資者Oak在投資好耶1年之后，獲得的內部收益率(IRR)也比較接近100%。

　　不過章蘇陽并不同意外界普遍流傳的IDGVC就是最大贏家的說法，“好耶創始人團隊持有的股份加起來比我們還要多幾個點。”而據王建崗自己回憶，其他三個創始人在全職創建好耶之前月收入還沒有當時IDGVC當初給出的月薪(5000元人民幣)高，幾年之后，以王建崗為首的創業團隊在好耶獲得的回報甚至超過了其最大股東IDGVC，更是遠遠超過了好耶最大的現金出資人Oak。

　　“好耶跟一般中國創業企業不同之處，就在于創業者、投資人、職業經理人分工明確，各自干著自己該干的事情。”章蘇陽所言“職業經理人”就是指以朱海龍為首的好耶管理團隊。當初由于王建崗們年齡小，缺乏管理經驗，因此IDGVC投資好耶的前提條件之一，就是要找到專業的管理人員，“甚至從1999年下半年開始，章蘇陽們幫好耶做的一項重要工作就是找人”。

　　“我們管理團隊占有好耶15%以上的股份。”朱海龍的表情當中透著滿足。好耶管理團隊這一持股比例不僅要遠遠高于納斯達克中國概念股管理層持股的平均水平，而且也比絕大多數國內企業管理層持股的比例高出一大截。

　　由于每個利益相關者(Stake Holder)在好耶成長過程中扮演的角色各異，因此單純的比較其收益是沒有太大意義的。好耶具有的不同于一般中國公司的治理結構本身對于這樁并購案或許更加具有實質意義。

　　好耶被分眾收購后，作為財務投資者的IDGVC不但獲得了大約2500萬美元左右的現金，而且更為重要的是獲得了分眾給其帶來的順暢退出通道；借著好耶變相上市，王建崗等創始人的身份也從一家私營企業股東變成了上市公司股東。

　　與此同時，根據朱海龍和分眾簽署的協議，朱海龍仍將繼續擔任好耶CEO一職，好耶仍將完全獨立運營。

　　這樣一來，幾乎所有的賣家都將成為贏家，惟一的條件是分眾傳媒的股票能夠守住77.62美元這根紅線或者保持上漲的趨勢。

　　分眾下一步

　　俗話說，“買的沒有賣的精”。但是這話在分眾收購好耶案當中好像就不那么靈光。

　　在這起剛剛發生的收購案當中，分眾及其創始人江南春對于好耶來說本來就不是外部人(Outsider)。早在2000年前，江南春就是好耶的天使投資人，據說江南春當初曾給好耶投資20萬元人民幣并持有后者10%的股份，經過2次稀釋后這一比例降到了2%--3%左右。

　　正是由于有了這層關系，江南春對于競爭對手給好耶開出的條件了如指掌。這一點在分眾收購好耶的交易框架中也得到了充分的體現：分眾收購好耶的價格上限正好等于好耶原先計劃IPO前對自己的估值。

　　除了收購價格合適外，收購好耶對分眾更大的戰略價值在于：借助好耶，分眾一腳踏進了其一直垂涎欲滴但此前從來沒有機會分一杯羹的互聯網廣告市場。

　　2006年年底前，在成功收購框架傳媒、聚眾傳媒、北京凱威點告后，江南春的生活圈媒體群戰略中還有兩片純藍色的板塊：快速增長的互聯網廣告市場和擁有龐大存量價值的電視廣告市場。

　　對于電視廣告市場，短時期內，江南春還沒有收購的打算。同時鑒于分眾傳媒在戶外媒體領域的布局也已經基本完成，因此近期內發生大規模收購案的可能性也不是很大。

　　因此，剩下來最大的可能性仍然會是在互聯網領域。盡管股權高度分散的新浪被認為是江南春下一個最有可能收購的目標，而且新浪董事兼CEO曹國偉也是分眾傳媒的董事，但是由于此前已經有盛大在毒丸計劃面前退卻的教訓，有著“詩人”稱號的江南春也不得不收斂其如詩人般浪漫的性格。

　　“我們選擇收購對象的標準主要是看其對分眾的戰略是否有價值，價格是否合適等因素。”作為繼CCTV、SMG之后國內第三大媒體集團的首領，江南春的回答中已經透露出越來越多的商人氣質。